机构：国信证券

研究员：张向伟

2024 年公司收入增长约15%，达成年头标的。经初步核算，2024 年贵州茅台辩论好意思满买卖总收入约1738 亿元，同比约+15.44%；辩论好意思满归母净利润约857 亿元，同比约+14.67%。其中，2024Q4 辩论好意思满买卖总收入506.77 亿元，同比约+12.01%；辩论好意思满归母净利润约248.72 亿元，同比约+13.79%。

2024 年各项规画主义表现肃穆，第四季度居品结构仍以茅台酒为主。分居品看，2024 年茅台酒辩论好意思满营收1458 亿元/同比+15.18%，其中500ml、1000ml茅台酒投放量占比升迁，生肖酒、极品茅台也孝顺增量；系列酒辩论好意思满营收246 亿元/同比+19.24%。2024Q4 茅台酒辩论好意思满营收446.74 亿元/同比+13.62%，其中普飞提价孝顺减轻，投放增量以1000ml 等为主；系列酒52.07亿元/同比+3.40%。产量方面，2024 年度公司坐褥茅台酒基酒约5.63 万吨/同比-1.58%，系列酒基酒约4.81 万吨/同比+12.02%；茅台酒产量同比略有下滑系新财年第一轮次取酒本领延后所致，公司坐褥看成平常。

辩论2025 年：公司规画愈加感性求实，居品投放坚握市集化。聚积近期茅台酒和酱香系列酒经销商联谊会本色：1）茅台酒2025 年国内市集盘算推算投放量较2024 年略有增长，53 度500ml 飞天减量并退换渠谈投放、珍品茅台减量，增量蚁集在其他规格飞天、文创类居品等；2）系列酒2025 年销售额增速标的不低于曩昔5 年股份公司平均增速（约14-15%），坚握以“茅台1935 为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼”的居品结构，其中王子酒规画2 年好意思满百亿收入。公司退换居品投放策略，以市集需求为导向，保证经销商方位区域内具有资源上风：1）53 度500ml 飞天茅台向经销渠谈歪斜，商超、电商渠谈及集团、股份子公司减少投放量，专卖店合适增多；2）退换珍品运营样式，不再搭售、转向区域运营，同期退换陈年酒和43 度分销计谋、资源向优质经销商歪斜。

盈利预测与投资提出：辩论2025 年肃穆增长。刻下白酒行业仍处于需求磨底阶段，2025 年内需辩论在计谋的添砖加瓦中沉着回暖；减慢成为行业共鸣，茅台仍有豪阔的器具箱（茅台酒多渠谈精确投放、系列酒快速增长等）保证自己肃穆的发展。另一方面，茅台酒和系列酒用度投放率领积极，利润率升迁趋势辩论略有放缓。下修2025/2026 年收入及净利润预测，辩论2025/2026年收入1877.50/2017.21 亿元，同比+8.0%/+7.4%（前值为+10.2%/+7.9%），辩论归母净利润924.52/1003.37 亿元， 同比+7.9%/+8.5% （ 前值为+10.4%/+8.8%)，刻下股价对应21.8/20.2 倍2024/2025 年PE，保管“优于大市”评级。公司可爱鼓动文牍、强化市值责罚，率领2024-26 年分成率不低于75%，中期现款分成300 亿元（含税）奏凯落地，对应2024 年股息率3.44%；此外公司履行刊出式股份回购，辩论回购30-60 亿元，2025 年1 月2 日已回购股份20 万股、支付总金额3 亿元。

风险提醒：宏不雅经济复苏不足预期致行业需求承压，食物安全问题等。

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