中信证券复盘历史上四次大界限汽车阔绰刺激战术，发现2024年战术力度旯旮显耀增强、单车优惠力度进步至9%（高于此前的5%和2.5%）。同期磋商发现战术杠杆乘数旯旮有所递减、当今已雄厚在3.0掌握，且市集反馈越发前置。因此2024年战术“收尾期”指数相对安全。2024年延续出台的以旧换新战术在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，该战术延续的可能性较大，且不摒除会有其他万般化的刺激性战术。在中性预期下探究2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%），行业走出内卷晨曦已现。

　　汽车｜战术有望延续，行业晨曦已现

　　复盘历史上四次大界限汽车阔绰刺激战术，咱们发现2024年战术力度旯旮显耀增强、单车优惠力度进步至9%（高于此前的5%和2.5%）。同期咱们磋商发现战术杠杆乘数旯旮有所递减、当今已雄厚在3.0掌握，且市集反馈越发前置。因此咱们以为2024年战术“收尾期”指数相对安全。2024年延续出台的以旧换新战术在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，咱们以为该战术延续的可能性较大，且不摒除会有其他万般化的刺激性战术。在中性预期下咱们探究2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%），行业走出内卷晨曦已现。

　　▍复盘历史上四次汽车阔绰刺激战术，2024年战术力度旯旮显耀增强。

　　凭证财政部和工信部数据（下同），2000年以来中国阅历了四次大界限的汽车阔绰战术刺激，其中包括三次大型的购置税减开荒术，践诺时段分裂为2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前两次购置税减征均禁受首年减免5%、次年退坡至减免2.5%的战术准则，而2022年的购置税减征时长仅7个月，莫得退坡经由而是径直扫尾。

　　此外，历史还有两次汽车“以旧换新”补贴战术，第一次“以旧换新”补贴、汽车下乡战术时辰与购置税减开荒术重合、且界限较小（仅100亿元战术支拨），支拨金额和骨子松手远小于其时的购置税减开荒术（约471亿元战术支拨）。2024年6-12月，第二次“以旧换新”及各地置换补贴战术运行践诺。本次战术与此前三次购置税减开荒术体式不同，为径直补贴，但财政支拨金额量级高、据咱们测算约890亿元，远高于前次“以旧换新”战术。

　　咱们以为这次战术本事蜕变的主要原因为：新动力汽车浸透率握住进步且新动力汽车当今仍享受购置税减免优惠，因此单纯的购置税减征探究松手将弱于报废和置换补贴。此外，本次补贴在历次战术中单车优惠力度最强，约为9%，高于此前的5%和2.5%，且本次补贴战术为历次补贴中独逐个次莫得退坡而是半途提高力度的刺激战术。

　　▍战术杠杆乘数旯旮递减、当今已雄厚在3.0掌握，且市集反馈越发前置。

　　1）汽车销量关于战术刺激反馈速率、反馈幅度旯旮递减，但透支同有减少。咱们分析了历史上四次汽车阔绰刺激战术关于汽车销量的影响，论断如下：①反馈速率旯旮下落：2009年和2015年战术发布后次月即可见到销量的显耀进步；而2022年和2024年在战术发布后3-5月后才有昭着增速变化。②反馈进程旯旮下落：2009年战术发布后短期的逾额增速高达40-60%，2015年为20-40%，2024年下落为10%-30%。③销量透支旯旮减少：三次战术（2024年战术暂未扫尾）在战术扫尾后均有透支期，即在战术扫尾后的1-3月内有销量增速的昭着下滑。此外，2009年和2015年的战术由于战术期内有退坡，因此战术期内均阅历了相对较永恒的透支，分裂为5个月和10个月。透支进程与战术反馈幅度有联系性：反馈越赶快、增幅越高的战术，其透支期越长。

　　2）战术拉动阔绰杠杆乘数旯旮递减，但2024年已较为雄厚。汽车为国度战术要点救援领域，历史上几次战术财政支拨金额均荒芜500亿元；其中最大型的刺激战术为2015-2017年的购置税减免战术，单次财政支拨超1500亿元。且单车优惠力度逐次加大，2024年“以旧换新”补贴力度（9.3%）显耀大于此前购置税减免战术补贴力度（首年5%，次年2.5%）。可是与之相背的购置税减征财政杠杆效应逐次镌汰，凭证咱们测算，从2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9，刺激阔绰松手旯旮递减，但当今已雄厚在3.0掌握。咱们以为战术杠杆乘数旯旮递减的主要原因为：中国东说念主均汽车保有量执续进步，增购和换购比例执续增多，阔绰者对价钱的敏锐度正在钝化。尤其2020-2022年三年疫情后，阔绰者的永恒收入预期呈下落趋势，因此关于汽车这类可选阔绰品的购买选拔会更为严慎。

　　3）市集对刺激战术的股价反馈愈发前置，2024年战术“收尾期”指数相对安全。多量战术在践诺期，汽车板块均罢了了相对大盘的逾额收益：历史上四次战术践诺前3个月汽车板块相对大盘的收益分裂为21%、0%、6%和11%；践诺期（或退坡期运行前）相对收益分裂为99%、15%、-1%和5%，除2022年外均有跑赢；而前三次战术扫尾后的3个月内相对收益分裂回落至4%、-6%、-2%。但值得着重的是，市集关于战术开启及扫尾的预期均越发旯旮前置，且与骨子销量阐述解耦：2022年天然销量莫得提前透支，但市集预期较差，因此战术期未扫尾时汽车板块已运行相对大盘跑输，最终战术期内跑输大盘1%。而2024年的战术力度（财政支拨金额、单车补贴力度等）较2022年有了显耀进步，相应的战术期内有63%的月份汽车板块跑赢大盘。但按捺当今（2024年12月24日）的战术践诺期内相对涨幅为5%。天然跑赢大盘，但低于战术运行前3个月的涨幅，讲明注解市集预期有昭着前置；且相较于骨子销量阐述（战术践诺后3-5个月才运行出现销量增速进步）阐述出愈加昭着的前置，因此咱们以为2024年战术“收尾期”指数相对安全。

　　▍瞻望：2025年战术很可能延续，中性预期乘用车销量同比+6.4%。

　　2024年延续出台的以旧换新战术在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，因此咱们以为该战术延续的可能性较大，且不摒除会有其他万般化的刺激性战术。凭证咱们测算，2024年汽车“以旧换新”战术财政支拨约890亿元、拉动汽车销量约167万辆，对应财政杠杆约为2.9。咱们假定2025年潜在的汽车“以旧换新”的财政杠杆略有下落至2.3，且假定在乐不雅、中性、悲不雅场景下的乘用车补贴分裂为2000亿元、1500亿元、1000亿元，则战术拉动新增销量分裂为297万辆、223万辆和149万辆，2025年同比销量增速分裂为9.1%（乐不雅）、6.4%（中性）和3.7%（保守）。

　　▍风险要素：

　　国际买卖摩擦加重的风险；去公共化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏不雅经济不足预期的风险；来自国际需求不足、国内阔绰不足或政府投资不足预期的风险；联系产业战术不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不足预期的风险；要津原材料大幅加价的风险。

　　▍投资策略：

　　咱们探究2025年汽车行业刺激战术延续的概率较大，行业走出内卷晨曦已现。咱们要点保举整车和经销商板块中：1）主流市集车型周期强势；2）车型周期进取发力高端及超高端的华为智选主机厂；3）逆境回转的低估值方向。